Les déterminants du taux de change

Suite à l’abolition du taux se change fixe au début des années 1970, on a vu l’apparition de plusieurs nouvelles approches de détermination du taux de change. Etant donné que le taux de change est désormais flexible il est primordial de trouver quels sont les facteurs qui déterminent sa valeur. Parce qu’une connaissance plus ample des déterminants du taux de change permettra aux gouvernements de maintenir un niveau judicieux pour leur devise évitant ainsi que leur monnaie soit surévaluée ou sous- évaluée.

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Rappelons que le taux de change est tout simplement le prix ou la valeur de la devise d’un pays en termes d’une devise étrangère. Comme tout marché concurrentiel, le marché des changes est régi par la loi de l’offre et de la demande. Les offres et les demandes de devises peuvent avoir pour origine les échanges internationaux de biens et services ou les mouvements internationaux d’actifs financiers.

L’exportation de biens et services par une nation entraîne généralement la vente de devises étrangère nécessaires à l’achat de la monnaie de cette nation. De la même façon, l’importation de biens et services tend à faire vendre la monnaie nationale en échange d’une devise étrangère.

Le même raisonnement s’applique aux transactions portant sur des actifs financiers. Par exemple, pour des raisons de rendement, une compagnie d’assurance américaine souhaite substituer à des obligations libellées en dollars des obligations libellées en francs. La compagnie devra vendre des dollars et acheter des sur le marché des changes. Ainsi, des sorties de capitaux des Etats-Unis engendrent une demande de francs et une offre de dollars.

À travers cet exposé on va voir dans un premier chapitre les approches réelles des taux de changes à savoir la balance des transactions courantes et la parité du pouvoirs d’achat ainsi que la parité d’intérêt ; dans le deuxième chapitre on verra les approches financières qui déterminent le taux de change à savoir l’approche monétaire du change et la théorie du choix du portefeuille ainsi que l’analyse chartiste et l’analyse technique, et on consacrera le troisième chapitre aux explications théoriques de l’instabilité des changes à savoir le mécanisme de surréaction du change et la théorie des bulles spéculatives ainsi que le modèle des anticipations mimétique.

Chapitre 1 : approches réelles des taux de change 

I- La balance des transactions courantes

L’analyse la plus utilisée jusqu’au début des années 70 se base sur la situation des balances commerciales ou des balances courantes pour expliquer les mouvements des taux de change. Mundell (1960) et Fleming (1962), dos auteurs d’inspiration keynésienne ont développé des modèles dans lesquels la dynamique de taux de change est fonction principalement de l’État du solde des échanges extérieurs, lui-même relie au niveau de la demande domestique et à celui des taux d’intérêt. L’observation empirique montre en effet, qu’en moyenne période, les pays à monnaie faible sans ceux dont la balance courante a tendance à être déficitaire. De manière symétrique, les pays à devise forte sans ceux dont le solde extérieur est positif.

Cette théorie néo-keynésienne soutient que les cours de change sont déterminés par l’équilibre sur le marché des biens. On considère ici le marché des changes comme un simple marché de biens : le cours est déterminé par l’offre et la demande de devises. D’après cette théorie, les devises sont demandées essentiellement pour acheter des biens et services étrangers. L’offre de devises correspond alors aux revenus d’exportation. Cette théorie est donc basée sur les paiements courant avec l’étranger.

Cette vision du cours de change a prévalu dans le système de Brettons Woods de l’après- guerre. Celui-ci établissait implicitement un lien étroit entre les ajustements des cours de change et les déséquilibres des opérations courantes recensées dans la balance des paiements. Cependant, le passage aux changes flottants a estompé le lien entre les opérations courantes et le cours de change. Cette approche a suscité plusieurs réflexions théoriques et travaux empiriques, dont la majorité s’est concentrée autour des relations entre les prix et les volumes dans les équations d’importations et exportations ces réflexions se résument dans le théorème des élasticités critiques – ou condition de Marshall – Lerner – et qui fixe les conditions à partir desquelles les variations de parités permettent effectivement de rétablir l’équilibre du solde extérieur.

II- La parité des pouvoirs d’achat.

1) Les définitions

le principe de la parité des pouvoirs d’achat (PPA) a été proposé pour la première fois en 1906 par l’économiste suédois G. Cassel, afin de répondre à la question posée à l’époque : à quel taux stabiliser une monnaie fortement touchée l’inflation? l’hypothèse de départ de la PPA est simple : sur le long terme, la valeur d’une monnaie est déterminée par le montant de biens et services qu’elle permet d’acquérir, c’est-à-dire par son pouvoir d’achat interne, qui évolue en raison inverse du niveau général des prix domestiques.

Il y a deux versions de la PPA : la version absolue est la version relative, moins restrictive.

  • La PPA absolue

Sous sa forme absolue, la PPA pose qu’il existe un taux de change d’équilibre entre deux monnaies qui assurent l’égalité des pouvoirs d’achat entre les pays concernés. Par exemple, si la parité francs dollars est fixée à cinq francs pour un dollar et qu’elle respecte la PPA, un consommateur français peut acquérir avec 100 F le même panier de biens que le consommateur américain avec 20 $. Si on appelle P l’indice des prix domestiques et P* l’indice des prix étrangers alors le taux de change nominal, coté à l’incertain, qui réalise la parité des pouvoirs d’achat est donné par :

EPPA=K.P/P*

(1.1)

K est un facteur de proportionnalité constant positif. Le plus souvent, on admet que k=1. En fait, lorsque l’on rapproche de la définition générale du taux de change réel, on s’aperçoit que k n’est ni plus ni moins que le taux de change réel. La PPA suppose donc que le taux de change réel n’évolue pas.

La PPA absolue tend à se confondre avec la loi du prix unique : exprimés dans la même monnaie, les prix de produits identiques tendent à s’égaliser n’importe où dans le monde. En effet une trop forte divergence de prix inciterait à acheter les produits dans les régions où ils sont les moins coûteux pour les revendre dans les régions où leurs prix sont les plus élevés. Cet arbitrage devrait finir par égaliser les prix d’une région du monde à l’autre.

  • La PPA relative

Sous sa forme relative, la PPA pose que l’évolution du change nominal reflète l’évolution des prix relatifs.

L’écriture (1.1) devient alors :

(∆ EPPA / EPPA )=(∆P/P)- (∆P*/P*)

(1.2)

La PPA relative n’impose plus une proportionnalité entre taux de change et rapport des prix mais seulement entre variation du taux de change nominal et variation du différentiel d’inflation.

2) Les enseignements

  • PPA et taux de change réel

La PPA est une relation d’équilibre entre le taux de change et les prix, mais pas une relation causale. Le principal enseignement de la PPA et de rappeler en l’absence de modifications pourtant sur les fondamentaux de l’économie, à savoir la demande (revenu et goût des consommateurs) ou l’offre (niveau de productivité par exemple), le taux de change réel demeure constant. Pour des prix extérieurs P* donnés, le taux de change nominal E et les prix intérieurs P doivent donc s’ajuster pour garantir le respect de la PPA.

Une conséquence immédiate et que dans le long terme, les chocs de nature monétaire n’ont aucune influence sur le taux de change réel.

  • PPA, inflation et masse monétaire

La PPA prédit qu’à long terme, les pays dans lesquels le taux d’inflation est supérieur (inférieur) à la moyenne doivent connaître une dépréciation (appréciation) nominale de leurs monnaies, lorsque leur taux de change réel d demeure constant. Une étude menée sur la période 1970 –90 sur les principales économies de l’OCDE semble bien confirmer ce résultat.

En général, on note que les pays dans lesquels la masse monétaire croit relativement vite ont une inflation plus forte que ceux où cette croissance demeure modérée. Une croissance excessive de la masse monétaire en circulation signifie qu’elle augmente plus vite que le PIB réel, c’est-à-dire la richesse crée par l’économie nationale. Une spirale inflationniste prix –salaires fait partie des mécanismes capables d’engendre ce décalage entre croissance réelle et croissance de la masse monétaire.

  • La variabilité des changes et des prix

La PPA relative donne une règle simple d’évolution du cours du change : si le taux de croissance des prix est de x. % à l’étranger et de y % dans l’économie nationale, alors le change nominal d’équilibre évoluera de z=(x-y)%. Si x-y>0, ce sera une appréciation de la monnaie nationale ; si x-y<0, ce sera une dépréciation.

3) La parité des pouvoirs d’achat et la fixation du change

  • La PPA et le cours de change à long terme

Nous avons précédemment observé qu’il n’y avait pas de relation forte à courte terme entre les évolutions observées des changes et les évolutions des prix. Ce constat incite à rejeter la PPA comme explication de variations des changes sur des horizons temporels de quelques années. Cependant, comme la PPA est d’abord une relation d’équilibre de long terme entre les prix et le change, les déviations à court terme que l’on observe ne sont pas a priori incompatibles avec un ajustement à long terme des cours de change à leur niveau d’équilibre de PPA.

4) Les limites de la parité des pouvoirs d’achat

Dans les faits, la version absolue de la PPA est difficile à vérifier pour plusieurs raisons :

  • L’existence de coûts de transport et d’assurance limite les arbitrages lieux graphiques nécessaires à l’obtention d’un seul prix pour chaque marchandise sur le marché international.
  • Les biens produits dans tous les pays ne sont pas parfaitement substituables, c’est-à-dire directement comparables entre eux sur la seule base des prix. Les références à l’État qui entre biens limitent donc les possibilités d’arbitrage nécessaire à la convergence des prix.
  • Dans les secteurs de imparfaitement concurrentiels, les entreprises pratiquent souvent la discrimination des prix des pays à l’autre aux fonctions du degré de concurrence qui y règne.
  • Il existe dans tous les pays des biens et des services locaux qui ne font pas l’objet d’échanges internationaux et qui interviennent dans l’indice des prix à la consommation. Or, les prix de ses biens et services, très souvent produit à l’aide de techniques intensives en travaille, dépendant de la productivité du travail local est non de la conférence internationale. Ainsi, plus la productivité du travail est forte, plus les salaires et les prix de ses biens non échangés sont élevés. Les niveaux observés des prix est en systématiquement plus élevé dans les pays riches que dans les pays et aux pauvres. C’est l’effet Balassa-Samuelson.

Chapitre 2 : approches financières du taux de change

I- L’approche monétaire du change

Le modèle monétaire du change (encore des noms les théories monétaires de la balance des paiements) et ancien. Déjà au XVIIIe siècle, Hume reproche aux mercantilistes d’ériger l’excédent commercial en objectif de politique économique. Selon lui, un excédent extérieur ne saurait durer car il signifie des entrées de mettant précieux, qui gonflent la monétaire. L’inflation qui en résulte des grèves alors la compétitivité jusqu’à disparition du déséquilibre.

Cette approche est reprise par Cassel (1921), qui fait le lien avec la PPA. Selon lui, la PPA n’est pas la conséquence de la loi du prix unique appliquée à chaque produit individuellement ; elle s’interprète directement comme l’égalité de pouvoir d’achat entre deux monnaies : une monnaie sauve-évaluée par rapport à la PPA et plus demandée que ses concurrentes, car elle permet d’acquérir davantage de biens. Son prix augmente progressivement et la PPA est rétablie au bout d’un certain délai. Après un relatif oubli pendant quarante ans, le modèle monétaire connaît un nouvel essor au début des années 70 avec Frenkel (1976) et Johnson (1977). L’agonie du système du système de Bretton Woods laisse croire qu’un retour aux changes flexibles va rendre aux autorités sur le fonctionnement des économies étrangères.

Le modèle monétaire est construit autour d’un principe : l’évolution relative entre pays des masses monétaires et le principe variable explicative des taux de change. Il suppose vérifier la PPA, la stabilité de la demande de monnaie et la parité des taux d’intérêt non couverts (PINC). Cette dernière hypothèse est cruciale car elle revient à admettre que les divers actifs financiers sont parfaitement substituables et que les marchés des capitaux sont totalement intégrés.

Le modèle monétaire prédit qu’une hausse (baisse) relatif de la masse monétaire par rapport au reste du monde engendre une dépréciation (appréciation) du change par un ajustement à la hausse (à la baisse) des prix domestiques. De même, une hausse (baisse) trahit des anticipations de dépréciation (appréciation). Cette prédiction semble correcte sur le long terme, mais elle est beaucoup plus contestable sur le court terme, en raison de la probable rigidité des prix. Cette difficulté est surmontée en 1976 par R.Dornbusch avec l’analyse du surajustement du change.

  • Le surajustement du change

Le modèle de détermination du cours du change de R.Dornbusch permet d’appréhender certaines évolutions observées de la variable cambiaire. En particulier, il ouvre la fois à une explication sur le court terme de la volatilité importante du cours du change et du décalage observé entre le change PPA l’échange nominal.

Dans une menthe ou les autorités modifient fréquemment leurs politiques monétaire et budgétaires, on doit alors s’attendre à des modifications rapides et brutales du change nominal mais aussi du change réel. C’est la surréaction ou surajustement du taux de change.

  • Une présentation schématique

La présentation qui suit du surajustement du change est tirée de l’ouvrage de Burda et Wyplosz. Le raisonnement est mené sur la courte période, en sorte que l’on suppose le PIB constant. On envisage un système simplifié d’équilibre général des types IS-LM. L’économie vérifie simultanément l’équilibre interne et l’équilibre externe lorsqu’il y a équilibre simultané sur le marché de la monnaie et sur celui des biens et services.

II- La théorie du choix de portefeuille

La théorie cambiaire du choix de portefeuille peut être considérée comme un développement sur le court terme de la théorie monétaire, puisqu’elle en reprend les basses, mais on y incorporant les principes d’une substitution incomplète entre les actifs financiers. La démarche s’inspire de la théorie financière des choix de portefeuille développé dans les années cinquante par Tobin et Markowitz. L’idée d’expliquer le change de cette manière remonte au premier choc pétrolier : les États-Unis ail ayant été relativement épargnés par ce choc (moindre dépendance pétrolière en raison d’une production locale), le théorème des élasticités critiques justifiées une appréciation du dollar aux autres monnaies, japonaises et européennes. Cependant, l’ampleur de cette appréciation fut telle qu’une partie ont fui également imputer aux préférences d’est de l’OPEP pour les actifs libellés en dollars.

La théorie du choix de portefeuille appliqué aux changes et initiée par McKinnon (1969), Branson (1975) et Kouri (1976). Elle est construite autour d’un principe : l’écart de rentabilité entre actifs financiers locaux et étrangers (écart des taux d’intérêt et déférence dans les risques) devient la principale variable explicative des taux de change. Dans ce modèle, l’économie mondiale est assimilée à un ensemble des marchés différenciés d’actifs. Les opérateurs sont supposés échanger sur ces marchés pour maximiser l’utilité retirée de leur portefeuille d’actifs. L’évolution des taux de change relève dans une logique patrimoniale, qui met en avant le rôle joué par la position extérieure.

Ce modèle prédit qu’un accroissement (baisse) du store de monnaie nationale engendre une baisse (hausse) du taux d’intérêt domestique, ce qui rend les titres étrangères (nationaux) plus attractifs. La sortie (entrée) de capital qui en résulte entraîne une dépréciation (appréciation) de la monnaie nationale. Ce premier résultat est apparemment indiqué au mot des monétaires, à une déférence importante très : c’est à travers un changement du taux d’intérêt local et non plus des prix des biens que s’effectue la modification du taux de change. De même, une hausse (baisse) des taux d’intérêt local élève (diminue) la part désirait de richesse détenue sous forme d’actifs nationaux (étrangers), ce qui accroît la demande de monnaie nationale (étrangère) et conduit à son appréciation. Ce second résultat est à l’opposé de celui prévu par le modèle monétariste.

À la vérification du module du choix de portefeuille s’avère généralement malaisée : d’abord, en raison des difficultés habituelles à évaluer la richesse, en particulier les détentions d’actifs étranger ; d’autre part en raison de la prime de risque, dans le mode de formation demeure inconnue. Cependant, elle présente l’avantage de pouvoir illustrer deux faits avérés des marchés des changes contemporains :

à court terme, les ajustements à la marge des parités doivent être fréquents : d’une part, parce que le marché des titre de s’adapte beaucoup plus rapidement aux modifications de conjoncture que le marché des biens et services ; d’autre part, parce que les stocks de titres échangeables en différentes devises sont beaucoup plus importants que les flux d’achat et de vente de devises liés aux transactions courantes. Dans le modèle monétaire, les mouvements internationaux de capitaux servent seulement à combler les déséquilibres épargne-investissement qui peuvent apparaître dans différents pays et les déséquilibres des balances commerciales qui les accompagnent. Mais, à la différence du modèle des choix de portefeuille, le taux de change n’est pas affecté par ces mouvements.

Ensuite, lorsque l’o introduit dans le modèle de choix de portefeuille la possibilité pour les opérateurs de détenir plusieurs devises, comme c’est le cas aujourd’hui, une forte instabilité des taux de change peut se produire.

Ce dernier résultat signifie que, non seulement le régime de flottement des monnaies n’a pas les effets stabilisateurs qu’on lui prête habituellement, mais des plus, que les variations fortes et brutales des parités à court terme se relèvent inhérentes à l’organisation du système monétaire et financier mondial. Les politiques monétaires nationales ne sont donc pas en mesure de bénéficier d’une certaine autonomie, contrairement aux prédictions du modèle monétaire. Pour McKinnon (1982), si la demande mondiale de monnaie reste stable, les demandes qui s’adressent aux différentes devises demeurent instables en récente du degré limitent de substitution entre monnaies. L’approche de portefeuille aboutit donc à l’idée d’une coordination nécessaire des politiques monétaires pour assurer une certaine stabilité des changes.

  • l’analyse technique et l’analyse chartiste

Avant de commencer cette nouvelle approche du taux de chances spot, il est essentiel de discuter un peu de la rationalité sur laquelle l’analyse technique est basée et surtout de citer les principales critiques contre le recours à cette analyse.

Le terme « chartiste », utilisé pour la première fois par Frankel et Froot (1986) par opposition à « fondamentaliste », désigne celui qui pense que la dynamique passée du taux de change contient toute l’information nécessaire à l’élaboration d’une prévision.

L’analyse technique des graphiques de taux de change pratiqué dans les banques est très complexe et s’apparente à une forme d’art : les stratégies de trading s’appuient par exemple sur des croisements de moyennes mobiles ou la reconnaissance de motifs sur la courbe des taux de change, le plus connu d’entre eux étant le « Head and shoulders ».

Le chartisme ne peut donc pas être réduit, pour les acteurs du marché, à un ensemble de modèles simples basés sur des prolongements aux des inversions de tendances observées.

Dans leur domaine des prévisions, l’analyse graphique peut avoir plusieurs fonctions : déceler les tendances récentes de la courbe des taux de change et prévoir en conséquence un mouvement identique ou inverse suivant l’horizon, utiliser l’historique des taux observés pour inférer un taux d’équilibre. Quatre modèles chartistes ou semi chartistes sont couramment employés dans la littérature théorique sur les anticipations : les anticipations statiques, extrapolatives, adaptatives et régressives.

 

  • Hypothèses de l’analyse

L’analyse technique est basée sur trois hypothèses :

1− le marché reflète toute l’information existante.

2− les prix fluctuent autour des tendances.

3− l’histoire se répète dans le temps.

 

  1. Le marché reflète toute l’information existante

    Le technicien trop que tout ce qui peut affecter le prix d’un contrat à terme, tels que les données fondamentales (taux de croissance, taux de chômage, inflation, intérêt …), la politique, la psychologie du marché ou autre chose, est déjà escompté par le prix. Par conséquent, une étude du prix est tout ce qui lui intéresse sur la commodité en question.

    Il faut comprendre que les techniciens financiers ne se préoccupent explicitement pas des raisons qui ont poussé le prix à varier, et à travers les indicateurs techniques, le marché indique aux analystes la direction la plus probable que le prix pourra suivre.

  2. Les prix fluctuent autour des tendances.

    Le concept de la tendance dans le marché est primordial dans l’analyse technique. Si on admet que les prix suivent des tendances, ceci implique le rejet de l’approche technique. L’utilité les indicateurs techniques et d’identifier la tendance du marché au début de son développement pour que les cambistes puissent négocier avec la même direction que la tendance.

  3. L’histoire se répète dans le temps

    La majorité des contenus de l’analyse technique est directement liée à l’étude de la psychologie humaine et du comportement des agents. Les structures des indicateurs techniques qui ont été identifiées et catégorisées depuis une centaine d’années, reflètent certaines figures que les prix forment à travers les indicateurs techniques ; ces figures reflètent l’état psychologique du marché ; excès d’offre ou de demande.

 

Comme ces arguments ont bien fonctionné dans le passé, on assume qu’ils continueront à bien fonctionner dans le futur ; puisqu’ils sont basés sur l’étude de la psychologie humaine qui est stable dans le temps.

 

  • La prévision selon l’analyse technique et fondamentale

Alors les techniciens étudient l’évolution historique des cours et sont à l’affût des tendances, les fondamentalistes concentrent leurs études sur les forces de l’offre et de la demande qui sont à la base de l’instabilité des prix.

L’approche fondamentaliste consiste à analyser toutes les variables exogènes qui affectent les prix d’une commodité, et de déterminer ainsi sa valeur intrinsèque : si la valeur courante de la commodité est supérieure à sa valeur intrinsèque, on peut déduire que son prix est surévalué, elle est donc temps de vendre. Par ailleurs, si le prix est au dessous de sa valeur intrinsèque, le prix est sous-évalué, elle a alors temps d’acheter.

Les deux approches de prévisions sont identiques dans le sens où elles cherchent à savoir dans quelle direction le prix a le plus de chances de se diriger. Pour répondre à cette question, les fondamentalistes vont analyser les causes qui sont à l’origine du changement du prix, alors que les techniciens vont analyser les faits de ce nouveau changement dans le prix ; pour eux les raisons de la variation du prix ne sont pas nécessaires.

En général, au début d’un mouvement important dans la tendance du marché, l’analyse fondamentale n’arrive pas à expliquer la cause de ce changement ou qu’est ce qui est en train d’arriver au marché. C’est à ce point critique dans le temps que ces deux analyses différentes, puisqu’elles redeviennent semblables une fois que la nouvelle tendance du marché a été bien identifié, ce qui est trop tard pour le spéculateur pour qu’il puisse agir à temps.

Ce problème est suffisamment important, surtout que le plus des changements dramatiques qu’a connus le marché dans l’histoire ont commencé à alors qu’il n’y avait que peu ou pas de changement dans les denrées fondamentales.

  • Critique de l’analyse technique

Les critiques contre l’analyse technique se sont concentrées sur deux points essentiels qui vive à détruire de deux des trois hypothèses fondamentales de l’analyse technique ; les mouvements de prix suivent des tendances et l’histoire se répète dans le temps.

Auto réalisation de la prévision

L’utilisation de la plupart des techniques a été largement publicisée, de sorte que les analystes qui les utilisent fréquemment apprennent à les interpréter correctement de sorte qu’ils vont réagir en concert suite à un signal de vente ou d’achat, ce qui va forcer le marché à suivre leurs anticipations, surtout qu’avec la nouvelle gestion informatisée des portefeuilles, des quantités énormes d’actifs financiers sont placées selon des techniques très populaires ; ce qui renforce l’influence de ces techniques sur les cours des marchés.

La réponse des analyses sur ce point, est très claire. Comme les marchés futurs sont encore à leur début et que le volume des transactions effectuées là-dessus est relativement restreint, le potentiel de distorsion sur ces marchés, causé par les systèmes techniques et relativement élevé. Reste que même en cas où ces distorsions ont lieu, elles sont en général de très court terme et ne causent jamais de changements majeurs dans la tendance du marché.

Par ailleurs, à propos des marchés boursiers, il faut toujours se rappeler que les signaux de marché survendent ou surachetés sont le résultat des lois de l’offre et de demande et que les techniciens n’ont pas le pouvoir d’influencer le cours du marché par leur intervention ; et si c’était le cas, tous analyses techniques seraient aujourd’hui extrêmement riche.

Est ce qu’on peut utiliser le passé pour prédire l’avenir

Une autre question soulevée souvent contre l’analyse technique et la validité de l’utilisation des données passées afin d’anticiper le cours des marchés à venir.

Ici aussi la réponse des techniciens est très forte et catégorique. Ceux qui mettent en doute la capacité du passé à prévenir le futur, mettent en doute la validité de tout le système social dans lequel on vit.

Il faut se rappeler que dans toutes les formes de prévisions effectuées, on utilise des données passées pour anticiper l’avenir, que ce soit pour la météo, la démographie, les analyses économiques ou fondamentales… En tout cas, si on ne veut pas utiliser les données passées pour nos prévisions, il ne nous reste aucune alternatif à utiliser. Cette méthode a prouvé son efficacité â travers le temps et les disciplines qui l’ont utilisée.

Chapitre 3: Explication théorique de l’instabilité des changes

I- Le mécanisme de surréaction du change

Supposons que l’offre locale de monnaie augmente plus vite que l’offre étrangère. Le différentiel de croissance est de x % et n’a pas été anticipé par les agents économiques. Deux cas sont alors envisageables : dans le premier cas, on conçoit que les prix locaux sont parfaitement flexibles, ce qui signifie que le marché des biens et services est toujours à l’équilibre ; dans le second cas, on suppose au contraire que les prix sont rigides et ne s’ajustent qu’au bout d’un certain laps de temps. Cette dernière hypothèse apparaît la plus vraisemblable.

Interprétation économique de la surréaction

L’augmentation de la masse monétaire provoque dans un premier temps une baisse du taux d’intérêt local i pour préserver l’équilibre du marché de la monnaie. Normalement, la condition de la PINC nécessite que cette baisse soit compensée par l’anticipation d’une appréciation. Cependant, sur le court terme, la dépréciation de la monnaie est trop forte. Dans un second temps, une appréciation de la monnaie va se produire, accompagnée d’une hausse progressive du taux d’intérêt.

Le sur ajustement démontre que même en présence d’anticipations rationnelles, des chocs monétaires peuvent provoquer l’apparition d’écarts persistants des changes nominaux par rapport à leur valeur d’équilibre PPA.

On parle alors de distorsions ou de mésalignements des changes

II- La théorie des bulles spéculatives

Les limites de la théorie du choix de portefeuille

Le modèle de portefeuille prouve l’existence des conditions structurelles capables de rendre les taux  de change instables à court terme. Mais si les opérateurs du marché sont des agents rationnels, comme elle le prévoit, ils doivent être capables de « corriger », au moins partiellement, les déviations des changes par rapport à leur niveau d’équilibre engendrées par les faiblesse d’organisation du marché. Cependant, au début des années quatre vingt, Meese et Rogoff (1983) puis Frenkel (1984) montrent que la plupart des théories du change sont incapables de prévoir correctement l’évolution du taux de change sur quelques mois ; la meilleure prévision est encore celle donnée par un simple modèle naïf de « marche au hasard », c’est-à-dire un modèle conforme au comportement à quelques mois des cambistes sur le marché. La manière dont les opérateurs traitent l’information disponible et appréhendent l’évolution du marché est donc aussi une cause de déviations des taux de change. Ces déviations des parités ont la particularité de pouvoir dégénérer en bulles spéculatives.

La notion de bulle spéculative

La poursuite de la surévaluation du dollar de 1983 à 1985, au-delà de ce que prédisait l’analyse macroéconomique, ou encore les hausses boursières à l’origine du krach d’octobre 1987, sont des exemples de bulles spéculatives. On parle de bulle spéculative lorsqu’un prix (le taux de change par exemple) s’éloigne fortement pendant un certain temps de sa valeur fondamentale. Une bulle spéculative éclate tôt ou tard et le prix retrouve un niveau plus conforme à ses fondamentaux. Les bulles sont qualifiées de spéculatives parce que l’on attribue leur apparition à l’organisation et à la psychologie des marchés financiers.

L’idée selon laquelle les comportements spéculatifs sont responsables de la forte volatilité des changes n’est pas nouvelle. Elle est formulée dans les années trente par Keynes qui définit la spéculation comme « l’activité qui consiste à prévoir la psychologie du marché » en situation d’incertitude totale. Mais elle a été délaissée jusqu’aux années 1970, d’abord en raison de l’instauration du régime des changes fixes de Bretton Woods après la seconde guerre mondiale, ensuite par le discrédit qu’elle a connu suite à la position critique de M. Friedman (1953), pour qui la spéculation est nécessairement un facteur stabilisant. L’évolution à court terme du taux de change et l’apparition des bulles spéculatives peuvent être appréhendées au moyen de modèles de formation des anticipations : modèle des bulles spéculatives rationnelles et modèle des anticipations mimétiques.

  • Le modèle des bulles spéculatives rationnelles :

L’étude des bulles spéculatives sur les marchés financiers et des changes est due à Blanchard et Watson (1984). Leur principal résultat est de montrer que lorsque l’information disponible sur le marché n’est pas intégralement utilisée par les cambistes, leurs anticipations peuvent devenir fortement autoréalisatrices ; par exemple, des rumeurs peuvent inciter la plupart des opérateurs à anticiper l’appréciation d’une monnaie sans prendre en compte ses fondamentaux. Dans ce cas, l’apparition d’une demande excédentaire en faveur de cette monnaie peut effectivement commencée à favoriser son appréciation et l’éloigner de sa valeur économique fondamentale. Si les rumeurs persistent et s’amplifient à la suite de cette appréciation, alors un mécanisme d’anticipation ou de prophétie autoréalisatrice s’enclenche et conduit à la formation d’une bulle spéculative. 

III-le modèle des anticipations mimétiques

Si le modèle des bulles rationnelles explique correctement la formation d’une bulle spéculative, on comprend mal pourquoi les opérateurs pensent que le taux de change va quitter sa valeur fondamentale, alors qu’ils savent que sur le long terme, le jeu est à somme nulle. Le modèle des anticipations mimétiques surmonte cette difficulté par l’hétérogénéité des opérateurs. Il existe en effet sur le marché des changes deux groupes différents d’intervenants : d’un côté, le groupe des « commerciaux », qui intervient dans le cadre des échanges internationaux de biens et services et tient compte des fondamentaux, et de l’autre, le groupe des traders ou gestionnaires financiers, qui opère à très court terme et délaisse les fondamentaux.

Dans ce second groupe, les opérateurs ont des comportements très homogènes et leurs anticipations se forment selon un processus mimétique. Chaque individu anticipe, non pas à partir d’une grandeur exogène (les fondamentaux du taux de change), mais en fonction de l’option moyenne du marché, reflétée par l’évolution du change. Ce type de comportement favorise la contagion mimétique des anticipations, car chacun finit par copier l’autre en croyant qu’il détient de l’information alors que personne n’est véritablement informé. Comme le groupe des traders est devenu majoritaire sur le marché contemporain des changes, il suffit que la contagion touche suffisamment d’opérateurs rationnels des « commerciaux », et que le prix du marché reflète surtout la « psychologie du marché ». Au-delà d’un certain seuil de contagion, les anticipations deviennent donc autoréalisatrices.

  • L’apport des modèles de formation des anticipations des taux de change

Ces modèles mettent en lumière la responsabilité des principaux acteurs (Banques, Cambistes, Gestionnaires de fonds) dans l’instabilité des changes et l’apparition de crises. Ils offrent ainsi aux autorités publiques et aux institutions internationales comme le FMI où la BRI un diagnostic des comportements des opérateurs et des recommandations sur les nouvelles formes de réglementation à instaurer pour limiter les effets de la spéculation.

 

CONCLUSION

Les trois dernières décennies du XX° siècle ont été riches en événement quant à l’évolution des taux de changes, ce qui a suscité de nombreuses analyses dont on a tenté de proposer une synthèse. Deux constats principaux peuvent être dressés qui suggèrent que les prochaines années pourraient être le théâtre de nouveaux développements dans le domaine des changes.

Premier constat : les taux de changes apparaissent aujourd’hui comme la partie émergée d’un iceberg ; car ils sont le reflet des relations d’interdépendance et de domination complexes entre les économies nationales. L’analyse en termes de concurrence des monnaies d’équilibre sur les marchés, qui a eu son heure de gloire, à finalement un pouvoir explicatif limité.

Les approches fondées sur la dynamique globale du système monétaire internationale et sur le rôle de bien public des monnaies fournissent un cadre d’analyse plus satisfaisant. Mais aucune théorie actuelle n’est en mesure de prévoir l’évolution des changes, à court terme du moins ; des théories courent après les taux des changes et ne parviennent pas à bien anticiper leur évolution. Toutefois ; les économistes explorent actuellement des pistes nouvelles et prometteuses, à l’aide d’instruments théoriques et statistiques nouveaux, prenant en compte les lois de distribution particulière des parités.

Deuxième constat : les taux de changes sont apparus comme une variable économique stratégique et hautement symbolique pour les Etats nationaux. Mais le volontarisme des gouvernements a des limites dans ce domaine : la valeur d’une monnaie ne se décrète pas ; elle est avant tout le reflet de la hiérarchie des nations liée à leurs puissances économiques et financières.

 

BIBLIOGRAPHIE    

  • « Les taux de change »; Dominique Plihon; Edition la Découverte;1999
  • « La détermination des taux des changes »; Anne Okrueger; Edition Economica;1985
  • « Les taux de change »; Mondher Chérif; Revue Banque
  • « Marchés des changes et produits dérivés »; Florin Aftalion; Presse Universitaire de France; 1995
  • « Marché des changes et gestion du risque de change »; Yves Simon; Edition 1995
  • « le marché des changes et la zone franc »; Xavier Bruckert; Didier Marteau; dahlia tang; EDICEF/AUPELE

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